投资学笔记

通过中央财经大学的投资学课程,系统性地学习基本的投资学原理。

投资学笔记

对投资做的好的大师,首先必须是控制风险的大师。

1 投资的内涵及其与宏观经济的关系

1.1 投资与投资主体

投资的定义

为了(可能不确定的)将来的消费(价值)而牺牲现在一定的消费(价值)。

投资主体

家庭

家庭收入

  • 投资
    • 直接投资:资金的使用者和所有者一致;
    • 间接投资:资金的使用者和所有者不一致。
  • 消费
    • 购买商品或服务
企业

企业收入用于

  • 投资
    • 研发投资、员工培训
    • 建造厂房、购买设备
    • 存货投资
    • 金融投资
  • 消费
    • 工资福利
    • 原材料
企业与家庭

企业的工资福利流入家庭,家庭的投资和消费流入企业。

政府

资金来源

  • 税收
  • 政府融资

政府收入用于

  • 政府投资
    • 直接投资
    • 间接投资
  • 政府支出
    • 医疗等社会保障
    • 公务员支出

投资活动

直接投资
  • 居民或企业建造房屋等不动产
  • 企业研发费用、存货投资
  • 政府投资基础建设
间接投资
  • 居民投资购买商品房或金融资产
  • 企业购买金融资产
  • 政府购买国内外金融资产
实物资产投资
  • 居民建造房屋、投资购买商品房
  • 企业建设厂房、购买设备、存货投资
  • 政府投资基础设施
金融资产投资
  • 居民投资股票、债券、基金或存款
  • 企业购买股票、债券、衍生品等金融资产
  • 政府购买国内外金融资产

1.2 投资与宏观经济运行的内部逻辑

资产负债表

企业部门的金融负债和居民部门的金融资产接近。

宏观经济上,企业部门的负债主要来源于居民部门的金融资产。

金融泡沫

当股票等金融资产价格呈现上涨趋势时,

  • 家庭投入更多收入到金融资产
  • 企业融资或变卖实物资产到金融资产
  • 银行的货币创造进一步推高金融资产价格

形成金融泡沫。

虚拟经济

虚拟经济与实体经济

虚拟经济与实体经济是此消彼长,又相辅相成的。

托宾Q系数

Q = 公司的市场价值/公司的重置成本

  • Q>1,投资者理性选择出售股票,然后重新建立同样的公司获得更多收益;
  • Q<1,投资者倾向并购公司扩张,而非重建。

实际情况Q一般大于1,因为存在专利、壁垒等……

1.3 投资与短期经济增长

投资-储蓄恒等式

C+S=C+I

居民消费C+居民储蓄S=企业所生产产品C+企业投资I

加入政府和国际经济体时:

C+S+T+Kr=C+I

1.4 政府投资与短期经济增长案例

维持经济稳定,应对金融危机的4万亿投资计划

  • 29.50%,11800亿,来自中央预算内投资、重要政府性基金、中央财政其他公共投资以及中央财政灾后恢复重建基金;
  • 70.50%,28200亿,来自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款、企业债券和中期票据、银行贷款以及民间投资。

影响:

  1. 央行资产负债表扩表,货币规模增幅超两倍;
  2. 社会融资规模高速增长,增幅超过200%;
  3. 地方政府债务规模扩大,违约可能性大大提高。

负面效应:

  1. 各部门债务高企、违约概率大大提高;
  2. 产能过剩(投资挤压消费)、结构失衡、亟待供给侧改革;
  3. 民营企业倒闭潮、工人失业;
  4. 房价飙升(M2增速很快),催生一系列民生问题。

1.5 投资与长期经济增长和经济波动

投资与长期经济增长

索洛模型

只有生产和消费。

储蓄总是等于投资。

生产三大要素:资本K、劳动L、知识A。

资本投入存在边际效应。

索洛模型表明:在具有相同生产函数、储蓄和折旧率情况下,经济体最终所达到的均衡状态与初始状态无关。

提高储蓄率,可以增加资本投入,继而提高人均产出。

但是,储蓄率过分提高,会牺牲一代人的消费。

内生增长模型

将技术进步纳入内生变量。

纳入技术进步后,资本的边际报酬不再递减。

案例:供给侧改革

投资与经济波动

萨穆尔森-凯恩斯经济周期理论

由于投资存在乘数效应且产出存在加速效应,因此到达一定峰值后,经济就会衰退,到达低谷后,一些投资需求被刺激,又进入上升通道。

认为投资和消费本身的特性产生了经济周期。

实际经济周期理论

认为经济周期是外部因素引起的。

熊彼特的创新周期论。

卡莱斯基的政治周期论。

1.6 投资规模与投资效率

投资规模

年度投资规模(短期、流量)

在建投资规模(长期、存量)

投资结构

投资主体结构:

  • 企业
    • 利润最大化
    • 自主投资、市场化运作
    • 促进经济发展
  • 政府
    • 社会福利最大化
    • 国企投资、政策影响
    • 调整经济结构

投资效率的衡量

资本产出比

Capital-Output Ratio, COR

投资产出比

Incremental Capital-Output Ratio, ICOR

资本边际收益均一化原则

当市场有效且达到均衡时,各个部门的资本边际收益率呈现均一化的特征。

(否则资本会从低收益部门流向高收益部门)

衡量方式
  • 调整推算法:对统计数据要求很高;

  • 函数估计法:需要假定生产函数。

2 行业投资分析

2.1 行业的涵义与分类

2.1.1 行业的涵义

一个企业群,群内各成员所生产的商品对消费者时可互相替代的。

2.1.2 行业的分类

道琼斯分类法

联合国国际标准行业分类法

我国国民经济行业分类法

我国上市公司行业分类法

  • 证监会标准
  • 申银万国分类标准
  • Wind分类标准

2.2 行业的生命周期

2.2.1 行业生命周期的阶段

四个阶段:

  1. 创业阶段:开始增长
    1. 大众尚未认知该产品/服务,市场需求较小
    2. 投资规模小,风险很大
  2. 成长阶段:快速增长
    1. 大众认识到该产品/服务,市场需求迅速扩大
    2. 销售收入迅速扩大,开始盈利
    3. 产品需要完善,投资需求强烈,风险较大(新生事物政策风险大)
  3. 成熟阶段:缓慢增长
    1. 市场趋于饱和,市场竞争(相对)垄断,少数企业分享高额利润
    2. 产品成熟稳定,投资需求不大,风险较低,投资可获得稳定回报
  4. 衰退阶段:缓慢下滑
    1. 本产品更新跟不上大量出现的替代品
    2. 市场需求减少,销售利润下降,风险增大,不宜大量投资

2.2.2 行业发展阶段分析

特征 创业阶段 成长阶段 成熟阶段 衰退阶段
行业规模 较小 扩大 饱和 缩小
产出增长 较快 很快 较慢 很慢,甚至为负
利润水平 亏损
技术创新 较快 逐渐稳定 稳定 淘汰或被替代
竞争者数量 很多 增多 下降 降至不足
开工率 提高 满负荷 下降 降至不足
资本进退 进大于出 进大于出 进出平衡 进小于出

2.2.3 影响行业兴衰的因素

  1. 技术进步
  2. 社会习惯
  3. 产业政策
  4. 经济全球化

其他高壁垒行业、政府介入行业等,难以用行业生命周期解释。

2.3 行业与经济周期

2.3.1 不同行业对经济周期的敏感度

增长型 周期型 防御型
与经济周期的关系 受经济周期影响不大 与经济周期直接相关 产品需求相对稳定,受经济周期影响较小
增长的核心来源 技术进步等不受经济周期影响的因素 居民收入等受经济周期直接影响的因素 居民刚性需求
案例 计算机相关行业 汽车等行业 医药、生活必需品等行业
经济繁荣时 增长 增长 相对稳定
经济衰退时 增长 衰落 相对稳定

2.3.2 经济周期敏感度的决定因素

  1. 销售额对经济周期的敏感度
  2. 经营杠杆
  3. 财务杠杆

2.3.3 行业轮动——美林的投资时钟理论

行业轮动是根据商业周期状态预测业绩卓越的行业或部门,并将投资组合转向这些行业或部门。

宏观经济周期分为四个阶段:

  1. 衰退
    1. 低增长、低通胀
    2. 债券投资
  2. 复苏
    1. 高增长、低通胀
    2. 股票投资
  3. 过热
    1. 高增长、高通胀
    2. 大宗商品
  4. 滞胀
    1. 低增长、高通胀
    2. 现金

投资策略:

  1. 周期性
    1. 经济增长加快时,投资股票和大宗商品,选择周期型行业(如汽车、钢铁);
    2. 经济增长减慢时,投资债券或现金,选择防御型行业(如医药、公共事业);
  2. 久期
    1. 通胀率下降时,投资债券或股票,选择久期较长的债券或成长型股票;
    2. 通胀率上升时,折现率上升,投资大宗商品和现金,或估值波动小且久期短的价值型股票。

适用情况:

  1. 在美国有效,1973.4-2004.7超过30年,美国经济周期可较明确分为四个阶段,每阶段平均20个月左右,一个经济周期约6年。
  2. 在中国不完全适用,因为:
    1. 央行货币政策逆周期调整对金融市场影响巨大(2011-2015经济稳步下降,2013年收紧货币使流动性趋紧、股市大跌,2015年降准降息等改革政策推动短期大牛市),
    2. 经济转型的结构性调整也有很大影响(复苏阶段供给侧改革淘汰落后产能)。

2.4 行业的结构及其分析

2.4.1 行业的结构分析

特征 完全竞争 垄断竞争 寡头垄断 完全垄断
企业数目 众多 很多 较少 单个企业
生产要素流动性 完全自由流动 自由流动 较难流动 不流动
产品差异性 同质无差别 存在差别 同质或存在差别
企业定价能力 企业仅接受价格,无法制定价格 企业对价格有控制能力 企业对价格具有垄断能力 企业垄断定价,但受到法律管制
典型行业 初级产品(例如:农产品) 家电、洗发水等消费品 资本、技术密集型行业,少数储量集中的矿产品 公共事业,资本、技术高度密集型行业,稀有金属矿藏开采行业

2.4.2 波特的五力模型

  1. 供应商:供应商议价能力
  2. 购买者:买方议价能力
  3. 竞争对手:现有公司之间的竞争
  4. 潜在进入者:新进入者的威胁
  5. 替代品:替代品的威胁

2.4.3 其他行业分析工具

PESTLE模型
  1. 政治P
  2. 经济因素E
  3. 社会文化因素S
  4. 科技T
  5. 法律L
  6. 环保E
行业集中度分析模型

集中度体现在行业前K名的累计市场份额。

集中度曲线:

  • 上升,则行业竞争激烈,优势企业纷纷渠道扩张、降价等方式扩大市场。
    • 迅速上升蕴含发展机会,加大市场投入、加快渠道建设往往成效。
  • 稳定,则市场竞争结构稳定,领导企业优势地位业已建立。
    • 稳定中的行业机会不大,企业扩张会受到领导企业的集体抵制,需细分化、差异化发展。

散点市场->块状同质化市场->团状异质化市场

行业关键成功要素模型

列表格,对要素打分。

2.5 行业定量分析

2.5.1 市盈率

行业市盈率=行业(价格)指数 / 行业利润率

  • 行业指数代表投资者对行业的估值;

  • 行业利润率代表行业的盈利能力。

投资策略:同等条件下,尽量选择行业指数和行业利润率较高,而市盈率较低的行业。

注意:行业之间的市盈率不具备可比性。

2.5.2 回归分析法估计行业收益率

利用行业的历史数据回归估计行业收益率。

注意:有效市场中,未来股价不受过去股价影响,用现在收益率难以预测未来收益率。因此一般很少用定量分析预测行业未来,常用定性分析和经验。

3 项目投资评估方法

4 融资与创新

金融工具一般按期限来分类:

  • 一年期以上,称为资本市场,高风险高收益;
  • 一年期以下,称为货币市场,大多流动性好、信用安全。

4.1 债券市场

4.1.1 债券市场概况

债券市场可追溯到1792年纽约股票交易所。

美国债券市场
  1. 美国政府债券:
    1. 短期国库券(Treasury Bills):90天~1年不等;
    2. 中期国库票据(Treasury Notes):2~10年不等;
    3. 长期国债(Treasury Bonds):10~30年不等。
    4. 以政府信用担保,还可免交州及地方税。
  2. 市政债券:州和地方政府发行,类似我国的地方债
    1. 一般责任债券:由发行者的信用(财政能力、收税能力)支撑;
    2. 收入债券:由地方基建、公共服务的收益支撑;
    3. 安全性:一般责任债券>收入债券
    4. 也可免税
  3. 政府机构债券
    1. 通常是联邦政府级机构发行,用于资助和公共政策相关项目,如:农业、小企业、首次购房者贷款。
  4. 公司债券
    1. 即使大公司也有风险,会受到经济、管理及竞争等的影响
    2. 发行需经过评级认定,有:标准普尔、穆迪、惠誉

4.1.2 债券分类及简介

国债

形式:

  1. 凭证式国债:记名、可挂失、仅银行网点、财政部门国债服务部发行,不上市流通;
  2. 记账式国债:1994年开始发行,电脑系统账户,记名、可挂失、效率高、简便;
  3. 不记名(实物)国债:不记名、不挂失、可流通。

风险:安全性非常好,近乎于现金等价物。

期限:

  1. 短期国债
  2. 中长期国债

目的:

  1. 央行利用短期国债做公开市场运作
  2. 作为市场无风险利率基准
  3. 第二准备金
  4. 筹集财政资金

发行:

  1. 固定收益出售法
  2. 公募拍卖:竞价投标;
    1. 美式拍卖:“加价拍卖”,以加权平均中标价格为当期国债发行价格
      1. 竞争性报价中标者按各自高低不同的投标价购买国债,通常是大型机构投资者;
      2. 非竞争性报价中标者按加权平均中标价格购买,通常是中小型投资者。
    2. 荷兰式拍卖:“减价拍卖”,按竞价递减直到第一个竞价人应价(或到达底价)时击槌成交,以最低成功出价金额作为成交价,作为当期国债发行价,中标者统一按发行价购买国债;
      1. 价高者优先,相同价格先出价先得;
    3. 混合式拍卖:两种混合,以加权平均中标价格作为债券发行价格;
      1. 高于或等于发行价的中标,按发行价购买国债(荷兰式);
      2. 低于发行价一定范围的中标,按各中标价格购买(美国式);
      3. 低于发行价超出一定范围的中标,全部落标。
  3. 连续经销:柜台出卖;
  4. 承受发行:直接推销;
地方政府债券

地方政府募资发行。

目的:

  1. 帮助国家实施财政或货币政策;
  2. 公共设施建设;
  3. 弥补财政赤字。

规模:远远大于国债发行数量。

还本付息受财政、地方发展水平影响,信用比国债低些。

央行票据

中央银行票据,调节商业银行超额准备金而发行的短期债务凭证,实质时中央银行债券。

目的:不是为了筹集资金,而是央行调节基础货币的货币政策工具,为了减少商业银行可贷资金量。

大额可转让存单CDs

因资金流向债券,商业银行需要吸引储蓄稳定存款。

存单注明存款期限和利率,可到期取本息,也可到期前转让,可在二级市场流通。

同业存单

银行和基金公司间流通,同业拆借。

债券回购

回购协议:先卖出债券,再回购。相当于以债券作为抵押品。

金融债

金融机构发行的债券。

公司债

企业发行的债券,受证监会管理。

风险和收益都高于国债。

企业债

在西方,企业债即公司债。

在我国,企业债券是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。

企业债的发行与政府部门的审批项目直接相关,发行由发改委审批。

商业票据

金融公司或高信用企业开出的无担保短期票据。

期限在1个月~1年,通常滚动发行,为旧票据还本付息。

短期融资券

企业在银行间市场发行,由金融机构购买,不向社会发行,一年期内还本付息的有价证券,是短期贷款的替代品。

无担保、短期、需评级。

中期票据

企业在银行间市场发行,是中期贷款的替代品。

可转债

可选是否将债券一定比例转为股权,赋予了债券一定程度的期权能力。

国际债券

可以在海外发行的债券。

私募债

中小型企业的募资需求。

4.2 资产证券化

4.2.1 基本理论

资产证券化(Asset Securitization)是指以特定资产组合或特定现金流为支持,发行可交易债券的一种融资形式。

起源于1970年美国发行的以抵押贷款组合为基础资产(如:住房抵押贷款)的抵押支持债券(MBS, Mortgage-Backed Security),此后从抵押贷款发展到其他资产上(如:汽车贷款、消费贷款等),出现资产支持债券(ABS, ‎Asset-Backed Security)。

本质特征:

  • 资产证券化以可预见的现金流为支持而发行证券在资本市场融资的一个过程。
  • 可预见的现金流的资产可以是实物(如:高速公路的收费),也可以是非实物(如:住房抵押贷款、汽车消费带宽、信用卡等的偿还现金流)。
  • 本质与精髓:表面上看起来是以资产为支持,实际上是以资产所产生的现金流为支持。

影响:

  • 模糊了直接融资与间接融资之间的清晰界限,也显示出直接融资的发展前景。
  • 资产证券化利用资本市场对资产的收益与风险进行分离与重组。
  • 资产证券化是债券市场深化的助推器。

4.2.2 基本结构

原始债务人(Obligors)

承担债务,需还本付息。例如,抵押贷款中的借款方。

原始债权人(Originators)

享有债权。例如:抵押贷款中的放款银行。

作为资产证券化的发起人,原始债权人把需要证券化的资产出售给特别目的机构,实现资产风险与收益的充足。

特别目的机构(Special Purpose Vehicle, SPV)

从发起人处购买可证券化资产,并发行以此为支持的证券的特殊实体。

一般是不会破产的高信用等级实体。

因为原始债权人将资产真实销售(true sale)给SPV,所以证券化资产的风险与原始债权人的风险可以隔离开来,实现破产隔离(bankrupt remote),即使原始债权人破产,也不会影响到投资人对证券化资产的权益,提高了证券化资产的资信评级,降低了融资成本。

投资者(Investors)

购买证券的机构或个人。

因为这类证券通常高收益低风险,因此一般是机构投资者购买,如保险公司、投资基金和银行机构。

专门服务人(Servicer)

一般由发起人兼任。

负责按期收取证券化资产所产生的现金流,并转移给SPV或SPV指定的信托实体。

信托机构(Trustee)

由SPV指定的负责对专门服务人收取的现金流进行管理,并向证券投资者按时支付的机构。

信用评级机构(Rating Agency)

通过对资产证券化各个环节进行评估而给出信用等级的机构。

对证券进行信用增级,降低发行成本。

担保机构(Guarantors)

为SPV发行证券提供担保的机构,为证券进行信用增级。可以是政府担保机构或私人担保公司。

证券承销商(Underwriters)

为SPV所发行证券进行承销的实体,确保证券销售成功。一般是投资银行,或组建的承销团。

4.2.3 基本过程

  1. 组建SPV
  2. SPV筛选可证券化的资产组成资产池(asset pool)
  3. SPV与资产相结合阶段(原始权益人真实销售资产给SPV)
  4. SPV发行资产支持证券阶段
  5. SPV清偿债券阶段

4.2.4 中美资产证券化产品

美国
  1. 住房抵押贷款证券(MBS);
  2. 资产支持证券(ABS):汽车贷款证券、信用贷款证券、学生贷款等;
  3. 以MBS+ABS现金流为抵押品再证券化的抵押债券凭证(CDO);
中国
  1. 信贷资产证券化:央行和银监会主管,以信贷资产为基础资产。
  2. 券商专项资产证券化:证监会主管,以企业应收款、信贷资产、信托收益权、基础设施收益权等财产权利、商业票据、债券等衍生品、股票及衍生品、商业物业等不动产为基础资产。
  3. 资产支持票据:交易商协会主管,以公用事业未来收益权、政府回购应收款、企业其他应收款为基础资产。

4.3 股权市场

4.3.1 优先股与普通股

优先股

优先股(preferred stocks)具有权益和债务的双重特征,是再剩余索取权方面较普通股优先的股票。

股息:通常归结为固定收益工具,它与债券一样,都承诺支付定量的股息(事先固定)。

优先性:再分得公司利润时和破产清偿时顺序优于普通股,但都低于债权。

股东权利:优先股在剩余控制方面劣于普通股,不能参与公司的经营管理,没有选举董事会和监事会的权利。

普通股

普通股(common stocks)是在优先股要求权得到满足之后才参与公司利润和资产分配的股票合同,股息收益上不封顶、下不保底,每一阶段的红利数额也不确定。

股东权利:有出席股东大会的会议权、表决权和选举权、被选举权等,通过投票(通常一股一票和简单多数)来行使剩余控制权。

案例:阿里巴巴的双层结构的普通股,分为:

  • A股:无投票权->一股一票;
  • B股:一股一票->数倍于A股的投票权(10~150倍);

4.3.2 股票种类

A股

人民币普通股

B股

人民币特种股票。以人民币标明面值,以港币或美元交易。

H股

国企股,注册地在内地,上市地在香港的股票。

N股

注册地在中国大陆,上市地在纽约证券交易所。

L股

注册地在中国大陆,上市地在伦敦。

蓝筹股

稳定盈利的大公司发行,定期分派股利,投资价值较高的股票。

起源于赌场中蓝色筹码最值钱。

红筹股

在境外注册、香港上市的中国大陆概念的股票。

ST股

Special Treatment,特别处理股,连续两个会计年度净利润为负,每股净资产低于股票面值(1元)。

4.3.3 股票指数

功能
  1. 投资指南;
  2. 衍生工具的标的:股指期货、股指期权的标的;
  3. 宏观经济景气度的指示器。
种类
  1. 综合指数:全样本指数(上证综合指数、纽交所综合指数);
  2. 成分指数:部分样本指数(标普500、伦敦金融时报100、沪深300),一般市值大、交易量大、业绩良好、业务稳定;
  3. 分类指数:具有相同特征(相同行业)的股票指数(上证行业指数,分为:材料、公用、能源、金融、电信、工业、可选、信息、消费和医药行业)。
编制方法
  1. 简单算术平均法
  2. 算术平均修正法(道氏修正法):道琼斯公司1928年创始,修正股票拆细、增资等因素造成平均数变化,保持连续性和可比性。
  3. 市值加权平均法:目前主流,权重是公司的规模而非股票价格,可比性强。
中国大陆股指
  1. 中证股票指数体系:上证+深证共同成立
    1. 中证流通指数
    2. 沪深300指数:沪市+深市按日均成交金额排序选取300只A股
    3. 中证规模指数
    4. 中证500指数:由全部A股中剔除沪深300指数成份股及总市值排名前300名的股票后,总市值排名靠前的500只股票组成,综合反映中国A股市场中一批中小市值公司的股票价格表现。
  2. 上证指数体系
    1. 上证综指:全样本
    2. 上证50:规模最大、流动性最好的50只
    3. 上证180:总市值和成交金额靠前的180只
    4. 上证380:成长性好、盈利能力强的新兴蓝筹股
  3. 深证指数体系
    1. 深圳成分指数:深圳成指
    2. 中小板综指:100家主要中小板股票
    3. 创业板指数;创业板中100只
  4. 新华富时中国A50指数:新华财经与英国富时合资,包含A股市值最大的50家,满足国内/外(QFII)投资者实时可交易。
全球主要股指
  1. 美国
    1. 道琼斯指数
    2. 纳斯达克指数
    3. 标准普尔指数
  2. 英国
    1. 富时100
  3. 法国
    1. 法国CAC40
  4. 德国
    1. 德国DAX
  5. 日本
    1. 日经225指数
  6. 中国香港
    1. 恒生指数
  7. 韩国
    1. 韩国综合指数
  8. 澳大利亚
    1. 澳洲标普200
  9. 印度
    1. 孟买SENSE
  10. 俄罗斯
    1. 俄罗斯RTS
  11. 巴西
    1. 圣保罗IBOV

4.4 项目融资

4.4.1 概念

项目融资(Project Finance):是贷款人向特定的工程项目提供贷款协议融资,对于该项目所产生的现金流享有偿债请求权,并以该项目资产作为附属担保的融资类型。

4.4.2 种类

无追索权的项目融资

贷款的还本付息完全依靠经营效益。

有限追索权的项目融资

要求与项目有利害关系的第三方当事人提供各种担保。

贷款银行有权向担保方追索,以担保金额为限。

4.4.3 融资方式

政府主导方式

传统方式,本质是依靠政府负债。

利:运作简单,速度快,政府信用好。

弊:财政压力大、建设运营责任不清、资金利用效率低下。

BOT方式

Build Operate Transfer

政府特许授权投资公司去建设运营,在一定期限(如:三十年)后,最终转让给政府。

以特许经营权为主。

利:市场竞争机制、减轻政府财政负担、提高项目运营效率、引入管理与技术;

弊:风险大,因为投资大、期限长、条件差异大、缺乏先例可循。

BT方式

Build Transfer

政府通过招投标,交给投资者去融资和建设,最后移交给政府。政府按协议分期支付项目投资与回报。

以项目外包为主。

弊:建设费用大、监管难、分包严重、质量得不到保证。

其他方式
  1. BOOT: Build Own Operate Transfer

  2. BOO: Build Own Operate

  3. BTO: Build Transfer Operate

  4. TOT: Transfer Operate Transfer

4.4.4 PPP项目融资模式

概念

Public-Private Partnership

政府与私人部门组成特许经营公司,引入社会资本。

政府补贴PPP项目,社会投资者投资PPP项目。

政府与私人部门风险共担,利益共享。

适用

投资规模达、需求长期稳定、价格调整机制灵活、市场化程度较高的基础设施及公共服务类项目。例如:地铁。

本质
  1. 债权上,将政府债务转化为企业债务;
  2. 运营上,引入市场竞争与激励机制,发挥各方优势,提高公共产品与服务的供应质量和效率。
PPP项目的资产证券化

运营管理权与收费收益权分离,将收益权作为基础资产。

按规定,PPP项目资产证券化的基础资产必须追到项目本身,不能以地方政府为基础资产,不能随意承诺保底、安排回购、明股实债等方式担保融资,但可以以财政补贴作为PPP项目收入的来源。

PPP项目期限一般为10~30年,比资产证券化产品期限(多数在7年以内)要长得多。

利:

  1. 盘活存量PPP项目资产:增强资金流动性与安全性;
  2. 吸引社会资本投入公共服务;
  3. 提升项目稳定运营能力:风险隔离。

类型:

  1. 使用者付费:经营性项目;
  2. 可行性缺口补助:准经营性项目,使用者付费不足以满足成本回收与合理回报时,政府提供缺口补助使项目可行;
  3. 政府付费:非经营性项目,如,垃圾处理、污水处理、市政道路。

5 证券的发行与交易

证券的发行市场成为一级市场,证券的交易市场称为二级市场。

5.1 证券的发行

5.1.1 证券发行市场

概念

又称“初级市场”、“一级市场”,是证券发行主体发行和推销新证券所形成的市场。

证券发行者->(中介机构)->投资者,期间受监管者(证监会)监管。

公募和私募

公募公开发行,经过严格审查,因此信用高;可公开交易,因此流动性好;但成本高;

私募不公开发行,不经严格审查,发行程序简单,因此成本低;不公开上市,因此流动性差。

直接发行和间接发行

直接发行:自营发行,发行者直接发售证券给投资者;

间接发行:承销发行,发行者委托承销商代为发售证券,承销商收取代理费,并承担发行责任与风险。

担保发行和无担保发行

主要用于债券发行。

担保发行:发行人以信用或实物担保,承诺证券收益;

无担保发行:不提供任何担保,例如:国债、部分金融债因违约可能性极低,一般无担保。

5.1.2 证券发行制度

注册制

以美国联邦证券法为代表,遵循公开原则,实质上是发行公司的财务公开制度。如果信息误导,投资者有权起诉。

证券主管机关对证券发行信息资料做审查,不禁止质量差、风险高的证券上市,由市场判断公司价值。

利:政府干预少;流程快;上市成本低。

弊:门槛高,只适用于发达成熟的市场(需要投资者理性,且发行者、承销商等机构恪守法律与职业道德)。

核准制

以欧洲各国公司法为代表,实行实质管理原则,发行者必须符合公司法规定的实质条件(经营性质、管理人员资格、资本结构、偿债能力等)。

适用于证券市场历史短、投资者素质不高的地区和国家(欧洲大陆、发展中国家)。

中国的证券发行制度历程
  1. 2001年前:发行审批制:地方与中央双重审批,获取配额,证监会复审;
  2. 2001年后:发行核准制;
    1. 2001~2004:通道制,承销商(证券公司)推荐公司发行股票;
    2. 2004年后:保荐制,承销商推荐并一定程度担保公司质量,保荐责任必须落实到个人。
  3. 2013年后:注册制提出;
发行制度对比
中国大陆 中国香港 美国
发行上市制度 发审制转向核准制 高度市场化的核准制 注册制
审核时间 6个月 4个月 3-4个月
审核内容 实质审核 实质审核 形式审核
审核标准 监管部门严格审核资本结构、性质等 按《上市规则》规定指标 信息披露真实性

5.1.3 证券承销制度

承销商收承销费帮发行人销售股票和债券。

包销
  • 全额包销:证券承销商全部购入,然后再转售给投资人;

  • 余额包销:证券承销商按发行额,在发行期限内向投资人发售证券,到期未售出的证券由承销商负责认购。

代销

承销期结束时,将未售出的证券全部退还给发行人。

5.1.4 股票的发行

初次发行
三种情况
  1. 新建股份公司时发行股票;(设立发行)
  2. 原非股份制公司改制为股份制时发行股票;(设立发行)
  3. 原私人持股公司转为公众持股公司时发行股票;(首次公开发行,IPO)
IPO

Initial Public Offerings

IPO包含几个阶段,各阶段可按需并行:

  1. 计划筹备阶段
    1. 寻求政府支持
    2. 引入战略投资
    3. 公司内部治理结构调整
    4. 承销机构和其他中介早日入场
  2. 申报材料阶段
    1. 审计报告和核准时间
    2. 相关政府批文
    3. 法律问题
    4. 招股说明
  3. 发行审核阶段
    1. 申报材料
    2. 综合处收材料并分送预审员
    3. 预审员审核并向企业提问
    4. 形成反馈意见
    5. 回复反馈意见
    6. 通过预审会
    7. 上发审会
    8. 准备材料或退回材料
  4. 路演与询价阶段
    1. 路演准备工作
    2. 预路演:确定价格区间
    3. 网下路演:面向网下机构投资者(调整价格)
    4. 信息披露
    5. 网上路演:面向散户投资者
  5. 上市阶段
    1. 向交易所递交上市申请
    2. 通过上市委员会审核
    3. 刊登上市公告书
    4. 上市仪式
    5. 上市后市场维护
    6. 持续督导
增资发行

SEO, Seasoned Equity Offerings

有偿增资发行
  1. 向原股东配股:准许老股东按一定的配股价格优先认购新股票;
  2. 向第三者配股:向股东以外的第三者(公司职工、公司往来客户、社会大众等)以新股认购权的方式配发新股。
无偿增资发行

原股东无需缴付股款即可获得新股。

通常目的是调整资本结构或将积累资本化。

形式有:

  1. 无偿交付:盈余公积转为股份;
  2. 红利增资:将分红改为股份;
  3. 股份分割:一股拆多股;
  4. 债券股票化:债券转为股票。
有偿无偿混合增资发行

按比例同时进行有偿和无偿增资。

股票发行的价格

影响因素:

  1. 企业自身状况
    1. 经营业绩和发展前景
    2. 净资产
    3. 发行数量
  2. 宏观环境因素
    1. 宏观政策
    2. 所处行业
    3. 股票流通市场

5.1.5 债券的发行

债券的评级

债券的发行需要评级

发行类型
  1. 定向发行:私募、面向特定投资者;
  2. 承购包销:商行、券商组成承销团;
  3. 招标发行:招标竞价确定发行价格;
  4. 直接发售:券商或银行柜台直接销售。

5.2 证券的交易

5.2.1 证券交易市场

概况

也称“二级市场”,是已发行的证券在证券市场上买卖的活动。

证券交易包含:

  1. 股票交易
  2. 债券交易
  3. 基金交易
  4. 金融衍生工具交易
交易所市场

证券交易所,会员资格才可交易,信息及时披露。二级市场中的第一市场。

会员制交易所

券商自愿组织的社会团体,会费共担,不以营利为目的。

会员既有交易权,也有交易所的所有权。

案例:上海证券交易所、深圳证券交易所

利:

  1. 不以营利为目的,费用低;
  2. 会员制避免违法行为;
  3. 损失由买卖双方自负,规范双方行为;
  4. 有政府支持,无破产可能;

弊:

  1. 缺乏第三方担保;
  2. 管理者同时也是交易者,有悖公平原则;
  3. 非会员不能进,容易垄断。
公司制交易所

商行、券商、信托等企业共同出资建立,以盈利为目的的公司法人。

案例:西方发达国家、中国香港都是公司制,20世纪90年代,为全球主要交易所采用。

交易权与所有权分离,会员无需拥有交易所所有权,也可拥有交易权。只有经过注册的券商才能进入交易大厅直接参加买卖。

利:

  1. 第三方担保,若会员违约造成损失,交易所负责赔偿;
  2. 管理权与所有权分离,交易者、管理者、所有者三方分离,交易所不偏袒任何一方;
  3. 服务优质:为盈利,不得不提供良好服务。

弊:

  1. 利益驱使,利润取决于交易额,滋长过度投机;
  2. 交易所是有限公司,不排除倒闭可能。
场外交易市场
定义

OTC, Over the Counter

在证券交易所以外,由证券买卖双方直接议价成交的市场。

特点
  1. 非集中:无交易场所、交易时间、交易规则限制;
  2. 开放式:无会员制;
  3. 种类多:上市或未上市证券都可交易;
  4. 议价方式不同:做市商和买卖价差的报价。
第二市场(柜台交易市场)

最早形成,公开但未上市发行的证券,如:地方债、市政债、公司债。

第三市场(大宗交易市场)

已上市证券在交易所以外进行交易的市场,因75年后允许交易所会员自行决定佣金,第三市场发展放缓。

节约交易所内大宗交易的高昂佣金。

第四市场(场外网络市场)

买卖双方不经过经纪人,而是通过网络直接大宗交易。

利:成本低;速度快;保密;不冲击证券市场。

弊:给金融监管带来挑战。

全球主要交易市场
美国证券市场

起源于政府债券。

  1. 纽约证券交易所
英国证券市场

随股份公司涌现和信用活动开展而发展。

  1. 伦敦证券交易所(前身自1773年)
  2. 利物浦证券交易所(1827年成立)
  3. 曼彻斯特证券交易所(1830年成立)

特点:

  1. 发行业务专业化,由各种证券金融业分担;
  2. 中小企业比重较大;
  3. 外国证券比重较大;
  4. 政府证券比重较大(伦敦证交所是最大的“金边债券”市场(早期英国政府公债带有黄边,且可靠性高,因此称为金边债券))。
中国证券市场

我国资本市场结构:

  1. 主板:也称一板市场,上市要求最高;
  2. 创业板:也称二板市场,深交所,上市要求适合中小企业;
  3. 新三板:全国中小企业股份转让系统;
  4. 区域性股权交易市场:省市级,仅用于地区内;
  5. 柜台市场:2012年证监会“限定私募、先行起步”,开展柜台试点。

5.2.2 证券交易机制

报价制度,做市商制度,主要用于柜台市场;

指令驱动制度,竞价方式,主要用于交易所。

做市商制度

做市商(market maker)制定买价(bid price)/卖价(ask price),在买卖双方中间赚取差价。

垄断型做市商

案例:纽约证券交易所

信息综合能力强,价格竞争性差,高额利润,易于监管

竞争型做市商

多元做市商制度,案例:纳斯达克交易所

竞争使市场活跃,交易量增加。做市商信息分散,无垄断地位,交易利润少。

指令驱动制度

竞价市场,买方订单和卖方订单通过经纪商进入市场,交易中心以买卖双向价格为基准进行撮合。

集合竞价

在一定时段内累积订单,到一定时刻再撮合定价。(通常是开市前10分钟)

连续竞价

在交易日各个时刻连续进行,只要存在匹配订单,交易即发生。

指令驱动交易过程
  1. 开户:投资者在经纪商处开户
    1. 证券账户
    2. 资金账户
  2. 委托:投资者委托经纪商下达买入卖出指令
    1. 市价委托:按实施申报价格买卖证券;
    2. 限价委托:设定买进价格上限或卖出价格下限;
    3. 止损委托:市价低于卖方止损价即转为市价指令(卖方止损),市价高于买方止损价即转为市价指令(买方止损,通常期货市场买方避免过高价格);
    4. 止损限价委托:止损+限价。
  3. 竞价与成交:交易制度的核心,确定价格
    1. 集合竞价:买单按价格降序排序,卖单按价格升序排序。撮合取得基准价。
    2. 连续竞价:报一笔撮合一笔,不能成交则按“价格优先、同价则时间优先”原则排队。
  4. 结算:证券成交后,核定结算买卖双方应收应付的证券和价款
    1. 逐笔交收:逐笔结算交易成本高,适合成交数少的大宗交易;
    2. 净额交收:在买卖双方约定的交收期限内,以交易净额进行交收,如:上交所、深交所。
      1. 清算:
        1. 一级清算:券商之间以中央登记清算公司为中介做清算;
        2. 二级清算:券商与投资者之间的清算。
      2. 交割:买房付出现金取得证券,卖方交出证券获得价款。
        1. T+0:当日交割;
        2. T+1:次日交割(我国主要为T+1);
        3. T+n:n日交割等。
  5. 过户:对股票和记名债券,还需要过户
    1. 我国实现无纸化交易,无需再到发行公司办理过户手续。
混合交易制度
  1. 在做市商制度中引入竞价交易制度,如:1997年后的纳斯达克;

  2. 在竞价交易制度中引入做市商制度,如:1986年后的伦敦交易所。

交易机制对比
交易机制 做市商市场 竞价市场
竞争方式 报价驱动 指令驱动
价格发现 无正式程序 正式的市场开盘
监管 直接监管少,靠竞争改进缺陷 直接监管
竞争 做市商之间 客户之间
优点 成交及时;价格稳定;存货机制纠正买卖不均衡;做市商持仓抑制股价操纵 透明度高;信息传递快;运行费用低
缺点 因买卖集中在做市商手中而缺乏透明度;交易成本高;监管成本增加,难度大; 难以处理大宗交易;冷门股票成交持续萎缩;价格波动剧烈;价格难以维护,容易被操纵

5.3 量化投资

量化投资是利用计算机技术,采用数学模型实现投资理念、投资策略的过程。

5.3.1 算法交易

数学建模+计算机自动化(半自动化)交易。

目的
  1. 将大额交易分割为许多小额交易来应对市场风险和冲击。(避免大额交易被发现,使行情向不利于自己的方向发展)
  2. 因为大型交易者不会一次性暴露自己的所有交易指令,因此实际的交易机会很多,可以通过算法发现交易机会。
分类
  1. 被动型算法交易:结构型、时间表型,利用历史数据估计交易模型参数,按既定方针交易,不主动选择交易时机与交易数量,核心在减少滑价。
    1. 成交量加权平均价格(VWAP):让自己的交易量提交比例与市场成交量比例匹配;
    2. 时间加权平均价格(TWAP)
  2. 主动型算法交易:根据市场情况,判断是否交易、交易数量、交易价格,核心在价格趋势预测。
  3. 综合型算法交易
发展

2006年,欧美有三分之一的股票交易量由算法交易完成。

常用算法交易策略

算法交易核心问题:平衡冲击成本与等待风险。

  • 交易太快,可以快速完成交易目标,减小等待风险,但会冲击市场,影响价格走势;
  • 交易太慢,可以避免冲击市场,但无法快速完成交易,存在等待风险。

代表性的被动型算法交易策略:

VWAP

预测当天交易时间内各时间片的交易比例分布,最小化冲击成本。

标准VWAP:静态预测当天交易分布;

改进VWAP:根据市场价格走势调整交易量。

TWAP

不预测交易期内成交量的分布,按交易时段的长度加权。

PEG

盯住盘口策略,买入按当前最高买价,卖出按当前最低卖价发出限价交易。若交易未完成且成交价远离限价指令,则撤销,并重新循环。

IS策略

减小实际成交价与目标价的价差,分激进、中性和保守策略。

SOR策略

下单路径选优策略,从做市商、交易所、暗池等路径择优交易。

5.3.2 高频交易

利用高速计算机,在极短时间内判断有价值信息,先于其他投资者进行交易。例如:利用交易所之间的微小价差,大量地不停地买卖。

5.4 暗池交易

5.4.1 概念

买卖双方匿名配对进行大宗股票交易,主要为机构投资者,运作不透明。

机构投资者不希望公开寻找交易对手,而是希望避免市场冲击并保持信息保密(例如:防止被高频交易套利)。不借助公开交易市场,又存在搜寻成本高的问题。

5.4.2 分类

独立暗池

经纪公司组织,收取手续费,为机构投资者提供交易平台。

内部撮合池

证券经纪商组织,在内部对自营业务的订单与客户订单之间进行撮合,避免交易所交易的费用。

监听目标池

对冲基金和电子做市商组织,只接受/取消订单,根据发来的订单,决定是否交易。

联合暗池

多家金融机构共同组织,作为二级暗池,处理各家机构内部撮合池未能完成的订单余额的撮合。

5.4.3 特点

  1. 保密
  2. 撮合方式类似订单驱动的电子竞价市场

5.4.4 利弊

  1. 为客户保密,一方面保护知情交易者和大宗交易者的利益,另一方面妨碍外部投资者知情和市场定价效率。
  2. 流动性分离,一方面在暗池中为客户提供更多流动性,另一方面造成市场分割,与交易所争夺流动性。

6 投资公司

6.1 投资公司的类型

金融中介,本质特征是资产集合,汇集资金并投资证券。

6.1.1 单位投资信托

成立后,资产组合固定不变,是无需管理的基金;

主要投资固定收益资产组合。不需要主动管理,因此费率低。

6.1.2 投资管理公司

两类投资管理公司
  1. 开放型基金,即共同基金(mutual fund),随时可以赎回或发行股份;我国正式名称为“证券投资信托基金”。
  2. 封闭型基金,不能赎回或发行股份。
共同基金的运作

汇集大量投资者形成集合投资,基金的资金存于基金托管人,由基金管理人指令管理被托管资金,组合投资于一系列的证券。

6.2 基金的分类

6.2.1 按申赎方式:开放式/封闭式基金

封闭式基金 开放式基金
期限 5年以上,多数15年 无固定存续期
规模 不变 可变
价格 供求关系 净值
策略 无赎回、无准备金、可长期投资 有赎回、有准备金、无法全额用于长期投资
激励机制 缺乏 按总额收取管理费,若业绩差,则资金赎回流失

6.2.2 按组织形式:契约型/公司型基金

契约型基金 公司型基金
投资者地位 受益人,无发言权 既是受益人,也是股东(有发言权等股东权利)
资产运用依据 按契约 按公司章程
融资渠道 不能向银行借款 公司有法人资格,可以向银行借款
运营方式 按契约期运作 按公司法运作,除非破产清算,否则有永久性
资金性质 收益凭证 股票

中国基金以契约型为主,美国则以公司型居多。

6.2.3 按投资对象:货币/股权/固定收益/混合/指数

6.2.4 按投资目标:成长型/平衡型/收入型

6.2.5 按募集方式:公募/私募

私募基金:无需披露信息,监管不严,隐蔽。如美国的对冲基金,采取合伙制度。

6.3 基金的募集和交易

6.3.1 渠道

银行

基金公司官网

第三方理财平台

证券公司代销

6.3.2 交易原则

  1. 未知价:申赎时不知道资产成交价格;
  2. 按金额申购,按份额赎回

6.3.3 基金申赎

申购价格

申购价格=基金单位净值+前端费用

  • 基金单位净值(net asset value):(基金资产-基金负债)/已售出的基金单位
  • 前端费用(front-end load):申购费率
赎回金额

赎回金额=赎回总额-赎回费用

  • 赎回数量×赎回日基金单位净值
  • 后端费用(back-end value)=赎回总额×赎回费率
估值与费用
估值对象

资产:股票、债券、存款、应收利息;

负债:应收管理费、应付税收。

运作费用
  1. 管理费

  2. 托管费

  3. 交易费

  4. 其他:审计费、律师费、信息披露费

收益率

收益率=(净值增长+收入+资本利得)/初净值

6.3.4 基金的评级

晨星于1984年成立于美国芝加哥。晨星中国2003年在深圳成立。

分为定性与定量评价。

五个关键因素:投研团队、投资方法、基金公司、业绩、费用。

对基金只做同类比较。

每个月进行一次评级,只对三年及以上的基金进行星级评价。

6.4 代表性基金分类

6.4.1 指数型基金

按当期指数的成分股比例购买的基金,追踪指数的变化幅度。

1971年,世界上第一个指数基金出现在美国。

1994~1996年,市场上91%的股票基金收益增长率低于标普500指数,指数基金优势开始显现。

当市场越有效时,被动化管理越有优势。

特点:

  1. 费用低廉:被动管理,投研少、调仓少,因此成本低。
  2. 分散风险:单一股票涨跌不会冲击指数基金整体表现。
  3. 延迟纳税:在发达国家,资本利得税很少。
  4. 监控较少:管理人不需要监控基金表现。

6.4.2 ETF基金

交易型开放式指数证券投资基金(Exchange Traded Fund)

跟踪标的指数的变化,且在证交所上市交易的基金。

实物申赎

ETF对应的是一揽子股票,采用实物申赎,而不是一般开放基金的份额申赎。

实物申赎ETF必须以一篮子股票换取基金份额,或者以基金份额换取一篮子股票。

最小申赎单位都是100万基金份额,通常门槛高,由机构投资者直接申赎。

因为实物申赎可以当天换取为股票,而股票可以当天买卖,因此,ETF基金实物申赎可以做到T+0交割。

6.4.3 LOF基金

我国本土创新,上市型开放式基金(Listed Open-ended Fund)。

LOF基金是开放式与封闭式基金功能的结合体:

  1. 因为是上市的,所以可以在二级市场进行交易(类似封闭式基金);
  2. 因为是开放的,所以可以按份额申赎(类似开放式基金)。

6.4.4 QDII基金

合格境内机构投资者(Qualified Domestic Institutional Investor)。

在国境内设立,经国内有关部门批准从事境外证券市场的股票、债券等有价证券业务的投资基金。

6.4.5 保本基金(避险策略基金)

在基金的保本周期内,投资者可以拿回认购时原始本金。

不表示周期内可以保本,也不保证周期内申购可以保本。保本周期在中国一般为3年,在国外可达7~12年。

一般使用利息或是极小比例的资产从事高风险投资,大多数资金投资于固定资产。

6.4.6 专户理财

类似私募基金,由基金公司对多个客户提供投资管理服务。

6.4.7 私募投资基金

Private placement fund

向特定的对象募集基金份额。

私募基金无需披露信息,监管要求不严,比较隐蔽。

我国规定所有基金必须公募,因此信托成为私募基金的合法化主要渠道。国内的阳光私募基金一般是私募信托证券基金,主要投资二级证券市场,与重点投资一级股权市场的私募股权基金(PE, Private Equity)在投资对象上有所区别。

私募基金一般为“2+20”收费模型,收取2%管理费和20%盈利部分提成。

6.4.8 对冲基金

Hedge Fund

借助复杂资产组合与风险管理手段,投资多种资产,广泛运用杠杆、卖空以及衍生品等交易策略。

美国的对冲基金即一般意义上的私募基金。

对冲基金以合伙人制度为主,仅提供给有限的合格投资者。

6.4.9 互联网宝类基金

本质上是货币基金。

现逐步向各类非标的资产投资发展,包括:土地质押、ABS债券、P2P小额信贷等。